IPO遇冷独角兽的估值泡沫究竟有多大新经济独角兽（2）

编者按：本文来自微信大众号“e署理互联网海外财富办理专家”（ID：iedaili），作者 安澜本钱| 杨沐霖、陈智捷，36氪经授权发布。

引荐阅览：独角兽系列1：我国独角兽企业的“飞轮”有多大？

金融危机的绵长复苏期内，独角兽浪潮席卷全球，在完结开始发育后，这些企业也终将走向老练上市之路。不管从2019上半年美股上市独角兽体现仍是下半年等候上市名单中，咱们都能看出一场独角兽暗战正在悄然发作。一方面，一级本钱商场火急的想要找到下一个全球巨子，另一方面二级商场关于独角兽的热心正在衰退。

在这样的大环境下，我国独角兽企业正在阅历本钱商场的洗牌。2019上半年中概股IPO遇冷，募资额较去年同期跌落63%，个股均匀融资额下降58%，新股破发率仍居高不下。

从涨跌幅来看，截止8月14日，我国独角兽企业跑过大盘的数量寥寥无几。不只是我国，全球的独角兽日子都不好过，独角兽狂潮的退温，盈余才能欠安的企业股价大幅跳水不在少数，例如咱们了解的UBER（NYSE:UBER），上市首日即破发，首日跌幅达7.6%。

图1 中概股IPO2019年头至今较纳斯达克涨幅

数据来历：截止日期为2019/8/14，Choice数据

1. 是谁在助推独角兽IPO浪潮

汹涌而来的独角兽IPO浪潮背面往往是企业获取流动性抢占赛道的被逼之举。相较于内地A股商场上市的高门槛，海外商场关于这些“嗷嗷待哺”的初生独角兽而言是一个巨大的金库。

企业运营所需的许多现金流和前期VC出资人寻求本钱变现的压力都在促进这些企业赶快IPO，以开辟资金途径稳住自己内行业界的位置。

但实践上许多缺钱的独角兽们并不具有IPO的底气，但至少首先抢占IPO名额，能为后期融资操作供应多元化选项。蔚来（NYSE:NIO）在上市仅四个月后就发行了6.5亿美元的可转债融资。在资金困境下，独角兽上市是为自己不断“输血”的途径。

一起，张狂的创投组织和交易所也正在纷繁入局这场独角兽大战。我国现在关于独角兽企业的概念鸿沟仍是含糊的，某我国组织发布的我国独角兽企业数量乃至超越了另一些组织发布的全球独角兽企业数量。

为什么？由于本钱商场太“饥渴”了。痛失百度腾讯等巨子A股上市的创投人们火急的想要瞄准一个未来的伟人，在他们眼中，不管是在风险出资仍是在Pre-IPO阶段入局，只需标的满足优异，都能一本万利。由此，撒大网式的出资形式也就产生了，独角兽的快速上市成为了本钱的赌注。

除此之外，不只创投组织在抢独角兽，全球各地的交易所也为其上市大开绿灯。从科创板再到港交所，纽交所的方针改变为独角兽上市供应了加速器，抢夺我国立异独角兽企业的暗战波涛汹涌。

纽交所和纳斯达克的高管与我国立异企业的互动史无前例的频频，港交所也为阿里巴巴的二次上市做足了预备，本钱商场都在等待一个巨型IPO的呈现以提振整个IPO商场的活跃度，而未来超级独角兽的上市也必将是各大交易所和创投组织“厮杀”的战场。

本钱商场的优胜劣汰森林法则是严酷的，太多的独角兽上市后即变成独角“瘦”，最底子原因就在于估值形式的坏处，虚高的估值只会雷声大雨点小，独角兽估值需求更多的理性。

2. 独角兽企业的估值泡沫

2.1 传统估值形式过于理想化

传统独角兽估值模型底子逻辑在于假定投后价值（PMV）等同于公允价值(FV)，独角兽企业估值就等于最新融资后的每股价格×总股数。举例来说，美国闻名移动付出公司Square 在E轮融资后估值为60亿美元，而这个数字是由每股价格15.46美元与3.88亿发行在外总股数相乘得到的。这样简略粗犷的形式也就直接造就了一大批顶着高估值假面的独角兽雄赳赳雄赳赳的“流血”上市。

这个算法最大问题在于过于理想化，疏忽掉了出资者不断进入的垒加效应，更疏忽了每轮融资特别的维护合约。

什么意思呢？越靠后期进入的出资人关于企业会要求更严厉的维护公约，也便是每轮出资人获取的股票权力是不同的，那么这个总股数下就会呈现细分，将其相提并论简略求和显着是有问题的。

一起，每股价格是一个变量，也取决于此轮融资给到出资人的权力是怎么样的，给出资人的维护越好，出资人乐意出资额相较更高，每股价格也就越高，但这个价格显着与前几轮出资人取得的权力不匹配。因而，抛开盈余才能及底子面，经过传统估值形式核算的独角兽估值也就并没有太大的参阅价值。

据Strebulaev及Gornall宣布的论文Squaring Venture Capital Valuations with Reality测算，用这种估值办法核算的Square公司估值比实践公允价值高估了171亿美元，由于其在E轮融资给出资人开出了优先于之前一切股东的优厚条件。

而从各轮融资后估值改变情况来看，完结E轮融资后的Square每股价格与A轮融资所匹配的公允价值违背程度达175%。终究其上市价格也仅有9美元，较E轮融资额跌落42%。

于此，两位教授树立了不决权益的期权定价模型，其逻辑在于，将每一轮融资拆分开来，以其实践公允价值测算终究的实在价值。

在这一套全新估值模型下，135个独角兽样本均匀投后价值被高估48%，在此成果下，一半的独角兽都不是真实的独角兽，其估值都将低于10亿美元，这也很好答复了前文说到的一个问题，独角兽的概念领域不明确最底子仍是由于没有呈现通用的独角兽估值模型。

表1 135家样本独角兽企业的投后价值与公允价值

图片来历：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall；几项目标分别为：投后估值（PMV）、公允价值（FV）、PMV夸张FV的百分比（ΔV）、PMV夸张普通股股价的百分比（ΔC）

图2 独角兽高估分布图

图片来历：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall；ΔV=投后价值/公允价值，表明独角兽估值被夸张的起伏

2.2 特别维护条款，独角兽估值泡沫的重灾区

前文有说到过，独角兽企业在各轮融资中为招引出资者会开出不同条件，与出资者签署不同的维护公约。在融资后期，尤其在Pre-IPO阶段的独角兽们，出资者寻求的一二级商场快速套现的赢利，所以在当下出资者关于上市后股票体现就会有更高的要求。

Square在E轮融资就供应了清算情况下每股价格不低于15.46美元，IPO每股价格不低于18.56美元，不然取得补偿的机制。这就相当于出资者取得一个看跌期权，在股价跌落时可以挽回损失。相同，当年Space X在金融危机技能受阻难以融资的时点下，就发行了特别权力股票成功使估值上升36%。

特别维护条款的存在直接影响了独角兽估值，为其实践价值供应了许多变数，而咱们就有必要看看到底有哪些条款将影响估值，然后为后续判别独角兽企业估值泡沫时供应参阅。

关于前期进入的出资者而言，他们当然知道后续出资者会具有较丰盛的价格保证条件，故他们在出资一家企业时往往会要求IPO棘轮条款(反稀释条款），以此下降后续出资者进入对其股权的稀释。

IPO棘轮条款的触发条件是IPO股价低于出资者价格发行，前期出资人将取得企业供应的免费股票，然后摊低其进入时相对较高的每股均匀本钱，以维护本身不会亏本过多。

依据斯坦福大学测算，在IPO棘轮条款下，1.2倍棘轮（取得IPO 20%报答）能将估值扩展56%，若为1.25倍棘轮，这一数字将超越75%。

关于融资后期的独角兽而言，要想更多出资者来接盘，只能为其供应多种优先级的股票，这一类股票权力和价值都远高于普通股，而这也就催生了特别转化豁免权。

特别转化豁免权赋予靠后进入的出资人优先级股票转化为普通股的期权，当IPO收益触发行权点时，优先股才会被转化成普通股，这也能维护后期出资人收益不至于过低。在特别转化豁免权的条款下，将会使独角兽企业估值提高约50%。

一级本钱商场的玩法远不止方才说到的两种，独角兽为融资供应给到出资人的还有优先清算权已供应给出资人在企业面对并购破产时优先退出的权力。

而优先清算倍数越高，出资人在此景象下能拿出来的资金越多，独角兽估值的高估程度也就越大，2倍的优先清算倍数将使独角兽估值胀大94%。独角兽的期权池是现有估值形式的“灰色地带”，这部分独角兽留一手用于股权鼓励或其他途径的股票其实并未发行，但传统估值形式中也将其归入其间。

2.3 独角兽估值圈套，合格IPO约束

合格IPO约束简略来说便是给独角兽的上市加了一个紧箍咒，规则最迟上市时刻以及上市地址。

而这样的条款关于独角兽的高估影响巨大，由于签署条款这个企业的上市进程就把握在了创投人手中，与上文说到的影响机制不同的是，在这个条款下，独角兽企业的公允价值会下降，投后价值也就相对高估了。

一起，其关于独角兽公允价值的影响程度将随独角兽实践价值边沿上升，关于那些超级独角兽而言，合格IPO约束将提高其高估率约50%。

这个道理就类似于拔苗助长，规则的上市时刻过远过近都不利于一个企业健康合格的IPO，纵使出资人可以有用剖析评论其现状得出一个较为合理的上市时点，但不免也会呈现不理性的发作。

斯坦福大学就此剖析了合格IPO约束关于十家最具价值的独角兽企业影响，成果显现这个条款会使得其高估率大幅提高。

图3 合格IPO约束对独角兽高估率的影响

图片来历：Squaring Venture Capital Valuations with Reality，Strebulaev and Gornall；几项目标分别为：投后估值（PMV）、公允价值（FV）、PMV夸张FV的百分比（ΔV）

估值的问题回归到最底子，仍是本钱商场的不理性和浮躁，独角兽企业在这个浪潮里一方面要拓宽事务地图提前盈余，另一方面又要不断获取本钱商场的支撑，作假也就成为了高估值的另一大动因。

曾估值达90亿美元的血液监测公司Theranos，一度让硅谷和国际欢腾终究却因技能和数据造假被监管组织定性为诈骗而黯然离场，商业帝国瞬间轰塌。

在未来的很长一段时刻，独角兽大战仍将继续，越来越多的超级独角兽也将上市，独角兽企业需求的是不断强化中心竞争力树立技能壁垒，而出资人需求的是合理估值下的理性出资。