深天马A百亿收购落后资产

　　停牌6个多月的深天马A（000050）终于在3月11日公布了重组预案，公司拟作价约107亿元收购实际控制人旗下资产厦门天马100%股权和上海工投等持有的天马有机发光60%股权。值得注意的是，此次收购的资产自身造血能力一般，虽能彻底解决同业竞争，但是对公司业绩贡献并不大。

　　107亿彻底解决同业竞争

　　3月11日，停牌超过半年的深天马A发布了公司重大资产重组预案，从重组预案的内容来看，此次收购是一次庞大的并购，主要目的就是通过收购实际控制人旗下的资产从而彻底解决实际控制人与公司的同业竞争问题。

　　据深天马A的重组预案显示，深天马A拟向金财产业、中航国际、中航国际深圳、中航国际厦门非公开发行股份购买厦门天马100%股权，向上海工投、张江集团非公开发行股份购买天马有机发光60%股权。

　　其中厦门天马100%股权作价100.72亿元，天马有机发光100%股权作价10.21亿元，60%的股权约合6.1亿元。对应收购的资产股权合计作价106.85亿元。约107亿元的资产并购全部采用发行股份的形式支付，发行价格按照不低于董事会决议前20个交易日的90%定价，最终定价为17.23元／股，欲增发新股6.2亿股。

　　同时深天马A还将募集约19亿元的配套资金用于标的公司的相关项目投资，公司预计交易完成后，公司总股本将从14亿股变为21.31亿股。

　　此次交易前，深天马A控股股东中航国际及其一致行动人合计持有深天马A股票4.51亿股，占公司总股份的32.16%，为上市公司实际控制人。交易完成后，中航国际及其一致行动人将合计持有深天马A 6.61亿股，占公司总股份的31.01%，仍为上市公司的实际控制人，所以此次交易不构成借壳上市。

　　对于此次收购的目的，深天马A表示主要有三点，“实施业务整合，加速产业升级；提升整合绩效，发挥协同效应；彻底解决同业竞争问题”。

　　2014年4月，中航工业、中航国际、中航国际控股承诺，为避免同业竞争的影响，中航工业、中航国际、中航国际控股及其控制的其他企业同意自厦门天马正式投产后五年内将所控制的厦门天马股权注入公司，并积极促使及推动其他股东亦将所持厦门天马股权注入深天马A，以解决因厦门天马产生的同业竞争事宜。在此之前，厦门天马一直由深天马A子公司上海天马托管，负责标的公司的运营。

　　除了解决同业竞争外，通过此次收购,深天马A还将大大加大公司在液晶显示膜业务上的产能，在现有基础上，深天马A可以新增月加工6万张LTPS玻璃基板、9万张彩色滤光片、1.5万张AMOLED蒸镀基板产能，上市公司中高端显示产品的产能将得到快速提升。

　　评估方不看好盈利预期

　　此次重组的评估机构中联评估对于标的资产的评估方式采用的是资产基础法和收益法进行评估，最终作价采用的是基础法评估结果，最终评估结果和大多数的上市公司并购案例不一样。

　　根据评估结果显示，截至评估基准日2016年9月30日，厦门天马100%股权账面净资产为93.8亿元，用资产基础法进行评估结果为100.72亿元，评估增值率7.37%；采用收益法进行评估，评估价值为99.2亿元，评估增值率5.76%。

　　天马有机发光60%股权的账面价值为5.79亿元，资产基础法的评估结果为6.13亿元，评估增值率5.72%；收益法评估结果为6.02亿元，评估增值率3.86%。

　　显然，大部分情况下，上市公司收购案例中都是收益法评估的结果大于资产基础法进行评估的结果，而很多收购方案会选择收益法评估的结果，因为如此可以大大增加收购标的的溢价。但是此次深天马A收购的两项资产，收益法都不及资产基础法。

　　“很少会见到这种情况，估计是未来收益不乐观。”一位曾从事评估的业内人士在接受北京商报记者采访时表示:“ 资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入的购建成本;收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产经营能力的大小。”

　　中联评估也给出了选择资产基础法的原因，“标的公司所在的显示器件行业具有资金密集、固定资产投入大等特点，关键资产价值在一定程度上反映了企业在行业内的生产能力，采用资产基础法进行评估能够最直接反映企业的资产价值。”

　　同时，从投资者角度来看，收益法评估对市场的依赖程度比较高，而显示器件终端市场需求变化快、技术更新换代快等特点要求上游供应商能够迅速反应及时调整产品结构、研发新技术新工艺等，随着市场需求变化、行业及标的公司技术水平的革新等，标的公司未来产品结构亦可能发生一定变化，对收益法未来预测带来不确定性，相比之下资产基础法更为稳健。

　　从两项资产的资产基础法评估结果可以看出，厦门天马100.72亿元的评估值主要来源于建筑物、设备和在建工程等非流动资产，流动资产存在着折旧减值的可能。

　　值得注意的是，在净资产增值的6.92亿元中，主要是靠厦门天马负债评估减值了4.83亿元和无形资产增加了3.8亿元，无形资产评估增加是情理之中的，但是一般情况下，标的公司的负债在评估下是不变的，同样的现象也出现在了天马有机发光的评估上。

　　产能扩大不代表业绩增长

　　在业内人士看来，上市公司收购资产的首要考虑应该是标的资产的盈利预期，而不是产能。

　　采用收益法进行评估无法产生太多溢价的原因可以从两家标的公司的盈利数据中得到解释，据厦门天马财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月厦门天马分别实现净利润为2888万元、3.02亿元和3.54亿元，虽然业绩表现出高增长并达到一定的规模，但是实际情况却并非真实的自身造血能力。

　　同期厦门天马扣非后的净利润分别为-1.51亿元、2253万元和8960万元，净利润和扣非后的净利润表现出巨大差异，这点和深天马A非常像，深天马A 2015年和2016年实现的归属于上市公司股东净利润分别为5.55亿元和5.69亿元，同期实现的扣非后净利润分别为2881万元和2.54亿元，政府补助占据了非经常性损益的绝大部分。

　　相比于厦门天马未来盈利能力的不确定性，天马有机发光还处于试生产阶段则更增加了未来不能盈利的风险。据天马有机发光财务数据显示，截至2016年9月，天马有机发光还未产生营业收入，2014年、2015年和2016年1-9月分别实现净利润为-787万元、-1409万元和-1056万元。

　　公司表示，截至2016年9月30日，由于天马有机发光第5.5代AMOLED生产线的良率和产能这两项主要指标尚未达到该生产线转固的良率和产能标准，根据会计准则的规定，天马有机发光2015年、2016年1-9月因试生产阶段产生的成本和收入计入在建工程。

　　深天马A和标的公司主营业务都是中小尺寸显示业务，主要为生产手机液晶显示屏及液晶显示模块。目前智能手机触控显示模组由触控模组 （含保护玻璃和TP）和TFT-LCM（显示模组）两个独立部分组成。手机生产商需要分别向触控模组厂商和TFT-LCM厂商采购，深天马A和标的公司的主营产品则属于后者显示模组。

　　该行业在2014年曾迎来一次洗牌，行业呈现产品同质化，竞争明显加剧的特点，产品毛利率呈现出明显的下滑，从厦门天马和深天马A产品的毛利率可以看出，市场仍旧处于洗牌当中。传统外挂式产品同质化明显，On-cell与In-cell等代表的触控和显示一体化的产品则受到客户需求有限的限制。

　　从事手机面板行业的业内人士张某在接受北京商报记者采访时表示，“从厦门天马目前所公布的掌握的技术来看，此次完成收购后的确可以大大增加公司的产能。但是就目前来看，低技术产品因为同质化严重导致毛利率低，标的公司的产能并不能有效地转化为业绩。而技术毛利率较高的产品因为没有大客户，所以也有局限性，毕竟上市公司收购资产的目的还是为了增加业绩，而政府补助并不是一直会有。”就相关疑问，北京商报记者电话采访深天马A，但是公司电话无人接听。

　　北京商报记者 彭梦飞